Почему крипто? Стейблкоины.

Перевод книги Heidi Chakos “Why Crypto?”

Глава “Стейблкоины”

Стейблкоины

Сначала появились фиатные деньги, затем стейблкоины, а теперь — CBDC (цифровые валюты центральных банков). Это эволюция или деградация? Всё зависит от того, на чьей стороне в борьбе за власть вы находитесь.

Прежде всего, хочу сказать, что стейблкоины — это роскошь, а не необходимость. Как человек, инвестировавший в криптовалюты ещё до появления стейблкоинов, я могу утверждать это с уверенностью.

Этот раздел подчеркивает все ранее упомянутые предупреждения о централизации криптовалют. Он наполнен примерами того, как используется централизация, как она может быть объектом злоупотреблений и как из-за неё может пострадать конечный пользователь.

Существует глубокая ирония в объединении «стабильной стоимости» фиатной валюты и полезности криптовалют. Однако, столкнувшись с волатильностью развивающегося рынка криптовалют, легко понять желание найти «безопасную гавань», сохраняя при этом преимущества криптовалют.

Тем не менее, остаётся серьёзный нерешённый вопрос: как применить теорию игр к чему-то, что зависит от внешнего фактора, который не участвует напрямую? Чем больше элементов задействовано, тем выше вероятность ошибок и тем больше шансов для манипуляций.

Для начала давайте дадим краткое определение стейблкоина. Как уже упоминалось, это сочетание относительно стабильной стоимости (и привычности) традиционных фиатных валют, таких как доллар США и евро, с дополнительными возможностями криптовалют. Это криптовалюта, разработанная для поддержания стабильности на фоне волатильности общего криптовалютного рынка.

Вы можете хранить стейблкоины в криптовалютном кошельке, которым вы управляете. Их можно использовать в смарт-контрактах для таких приложений, как DeFi, чтобы получать пассивный доход. Их можно отправлять кому угодно, куда угодно и в любое время. На первый взгляд это кажется очевидным шагом для популяризации криптовалют среди широкой аудитории. Однако создание такого инструмента требует определённых идеологических уступок.

Какие компромиссы связаны со стейблкоинами сегодня? У нас есть два основных типа стейблкоинов: централизованные и децентрализованные.

Централизованные стейблкоины имеют физические резервы, хранящиеся в традиционных банках. Прозрачность того, что на самом деле поддерживает эти стейблкоины, часто вызывает споры и не так легко поддаётся аудиту, как открытый исходный код, который мы знаем и любим. Эти стейблкоины наиболее подвержены регуляторной неопределённости, так как они централизованно управляются и зависят от банков. Кроме того, эмитенты стейблкоинов часто сталкиваются с трудностями в установлении стабильных банковских отношений, вынуждены переходить из одного банка в другой, надеясь найти «дружественный к криптовалютам».

Децентрализованные стейблкоины, или алгоритмические, используют модель эластичного предложения. Эта модель призвана автоматически корректироваться в зависимости от спроса на стейблкоин. Предложение увеличивается с ростом спроса и сокращается при его снижении. Это базовое объяснение, и, как и во всём, что связано с криптовалютами, существуют дополнительные уровни сложности, созданные для ускорения принятия и использования.

Централизованные стейблкоины

Централизованные стейблкоины, такие как USDT, выпущенные компанией Tether, и USDC от компании Circle, функционируют схожим образом. Половина их деятельности происходит в цепочке (on chain), а другая половина — вне цепочки (off chain). Это означает, что одна часть их операций может быть легко проверена общественностью, а другая остаётся непрозрачной. Все действия в цепочке доступны для проверки и аудита, в то время как действия вне цепочки нет, поэтому пользователям приходится доверять предоставленной информации.

Стейблкоины, выпускаемые этими компаниями, существуют в цепочке, и все связанные с ними операции можно отследить. Однако денежные инструменты, которые, как заявляют компании, обеспечивают их стейблкоины, существуют только вне цепочки. Это могут быть наличные деньги, казначейские облигации, ценные бумаги и т. д., которые записываются в частные базы данных банков-партнёров эмитента стейблкоинов.

Главная проблема централизованных стейблкоинов — это отсутствие прозрачности.

Ещё более тревожным риском централизованных стейблкоинов является их способность напрямую управлять выпущенными монетами в зависимости от блокчейна, на котором они находятся. Это может означать замораживание монет или даже отмену транзакций. Пугает, не так ли? Это именно то, что пользователи USDT или USDC предпочли бы игнорировать. Возможно, стабильность, которую они обеспечивают, перевешивает риск однажды потерять свои монеты?

Tether и Circle наделили себя такими полномочиями, чтобы соответствовать требованиям регулирования. И действительно, за последние годы мы видели примеры применения этих полномочий. В некоторых случаях это оказалось полезным для жертв масштабных хакерских атак, но в других люди пострадали из-за поспешных действий эмитентов стейблкоинов.

В августе 2022 года Circle быстро и добровольно заморозила 75,000 USDC на сорока четырёх кошельках, связанных с сервисом смешивания монет Tornado Cash. Это произошло вскоре после того, как смарт-контракт Tornado Cash был санкционирован правительством США. До сих пор неизвестно, нарушает ли это действие Конституцию США и право на свободу слова, а разработчики Tornado Cash всё ещё ждут суда.

Тем не менее, сам факт, что компания Circle так быстро использовала свои полномочия для цензуры и контроля над средствами пользователей, без явного запроса или требования от правоохранительных органов, говорит о многом.

Этот пример ясно показывает, что централизованные структуры могут быть как полезными, так и вредными, в зависимости от ситуации. Удобно иметь гарантию защиты своей инвестиционной стоимости в периоды волатильности. Но какую гарантию вы имеете, если монеты, которыми вы владеете, оказались связаны с запрещённой деятельностью, к которой вы не имеете никакого отношения?

Централизация — это палка о двух концах. Стоит ли она того? А главное, какие существуют альтернативы?

Децентрализованные стейблкоины

Рассмотрим альтернативный подход к обеспечению стабильности — децентрализованные или алгоритмические стейблкоины. Эти стейблкоины достигают стабильности за счёт автоматической и динамической корректировки доступного предложения монет в соответствии со спросом.

Этот подход известен как модель эластичного предложения. Она пока не доказала свою эффективность, но её потенциал представляет собой самую большую угрозу для существующей традиционной финансовой системы. Почему? Потому что, если удастся достичь реальной стабильности с помощью полностью цифровой, проверяемой и прозрачной модели, которая может масштабироваться для любой экономики, центральные банки станут ненужными. Это опасная ситуация, но пока не найден способ реализовать эту идею.

Спрос на стейблкоины огромен, и именно поэтому USDT и USDC продолжают доминировать на рынке, несмотря на их явную способность к цензуре пользователей. Эти стейблкоины играют ключевую роль в криптовалютной экосистеме, поскольку они обеспечивают стабильность в условиях высокой волатильности рынка. Благодаря этому они стали основой развития DeFi и помогли сохранить ценность внутри криптоэкосистемы, предотвращая её утечку в фиат.

Постоянно растущий общественный интерес к стейблкоинам должен стимулировать их развитие, и в ближайшем будущем появится действительно децентрализованный вариант. Однако, несмотря на их значимость, существуют проблемы, которые пока не решены в текущих проектах децентрализованных стейблкоинов.

Проблемы децентрализованных стейблкоинов

Одна из главных проблем — стремление к быстрому завоеванию рынка. Многие проекты пытаются занять значительную долю рынка как можно быстрее, чтобы опередить конкурентов. Для этого они используют краткосрочные механизмы стимулирования, которые могут быть эффективны вначале, но часто приводят к так называемому «спиральному краху» (death spiral) после их истечения, что может дестабилизировать стоимость стейблкоина.

Другой важный аспект — способность алгоритма быстро реагировать на колебания спроса. Стабильность крайне важна, так как пользователи ищут надёжное средство хранения стоимости. Если децентрализованный стейблкоин не сможет поддерживать стабильность, пользователи его покинут, а вернуть их доверие будет невозможно.

Существуют различные уровни децентрализации стейблкоинов, каждый из которых имеет свои уникальные механизмы работы, но все они стремятся к достижению общей цели — стабильности в децентрализованной форме.

Некоторые децентрализованные стейблкоины используют избыточное обеспечение как страховку от резких изменений спроса. Однако возникает вопрос: действительно ли это обеспечение является децентрализованным? Например, если «децентрализованный» стейблкоин обеспечен фиатом или прокси-активами, такими как USDT, он может по-прежнему быть подвержен тем же рискам контрагента, что и сами централизованные активы.

Некоторые стейблкоины применяют подход с использованием цифровых монет, которые можно погашать, а не физических активов, и используют арбитражные стимулы для поддержания стабильности. В этом случае участники рынка вовлечены в процесс выпуска и погашения токенов, что в реальном времени влияет на предложение стейблкоина.

Концепция полностью децентрализованных стейблкоинов, полагающихся исключительно на алгоритмический контроль предложения без обеспечения, была исследована, но такие попытки часто приводили к катастрофическим результатам. Это подчёркивает сложность достижения стабильности только с помощью алгоритмов.

UST

Вот недавний пример алгоритмического стейблкоина, который оказался слишком сложным для успешного функционирования.
12 мая 2022 года UST, новый и популярный стейблкоин, а также его блокчейн-платформа Terra, предложили «стабильное» решение, которое оказалось далёким от этого. UST был разработан как алгоритмический стейблкоин без централизованных фиатных резервов.

Вместо этого он полагался на арбитражный механизм с использованием другой криптовалюты экосистемы Terra, известной как LUNA. Этот механизм позволял беспрепятственно обменивать 1 UST на $1 в LUNA, независимо от рыночной стоимости UST — будь то $0.99, $1.01 или любая другая цена вокруг $1. Однако важно отметить, что LUNA, в отличие от стейблкоинов, не предназначалась для поддержания стабильной цены. Более того, многие ожидали, что стоимость LUNA продолжит расти, как будет объяснено далее.

Основой этого оптимизма служили уникальные отношения между UST и LUNA. Когда создавался UST, сжигалась LUNA, и наоборот, когда спрос на UST снижался, выпускалась LUNA для покупки UST, которая затем сжигалась, чтобы восстановить равновесие на уровне $1 за UST. Этот механизм обычно называют «привязкой» стейблкоина.

Привлекательность роста цены LUNA усиливалась за счёт 20% годового дохода (APY), предлагаемого тем, кто создавал UST для участия в Anchor Protocol. По мере того как пользователи создавали UST, LUNA систематически сжигалась. Простая экономическая логика гласит: когда спрос высок, а предложение сокращается, цены растут, что приносит прибыль держателям LUNA.

На первый взгляд всё шло по плану: владельцы UST в Anchor получали 20% APY, а владельцы LUNA наслаждались ростом её стоимости. Однако примерно за месяц до 12 мая начали появляться сомнения.

Резервы, поддерживающие 20% APY в Anchor Protocol, были искусственными; они не были результатом рыночных условий и быстро истощались.

Неопределённость росла как пожар. Уменьшится ли APY? Смогут ли найти альтернативные источники дохода для пополнения резервов? Что произойдёт, если пользователи начнут массово выводить UST из Anchor Protocol, переполняя рынок предложением UST?

В такой ситуации LUNA будет выпускаться (а не сжигаться, как ранее), что приведёт к резкому увеличению её предложения, используемого для покупки UST на рынке с целью восстановления привязки к $1. Это увеличение предложения LUNA неизбежно приведёт к обесцениванию её цены. Хотя такие колебания можно было ожидать при нормальных обстоятельствах, сложившаяся ситуация вызвала серьёзные сомнения в стабильности всей системы.

Уязвимость криптовалютного рынка

На фоне глобальных финансовых рынков криптовалютный рынок остаётся относительно небольшим. Это несоответствие размеров создаёт значительную уязвимость: влияние состоятельных лиц, которые могут манипулировать ценами на криптовалюты по своему усмотрению.

Когда сложность, описанная ранее, сочетается с действиями одного или нескольких мощных инвесторов, стремящихся защитить свои интересы, они становятся дестабилизирующей силой внутри системы. Эта ситуация драматически развернулась 12 мая 2022 года.

В тот день крупный инвестор («кит») решил вывести значительное количество UST из Anchor Protocol и затем выбросил его на открытый рынок. Фонд Luna Foundation Guard (LFG) оказался в срочном порядке вынужден реагировать на это беспрецедентное изменение цен. UST начал отклоняться от своей привязки, в ответ было выпущено больше LUNA, а доверие среди держателей монет резко упало.

Доверие — это основа, на которой должен держаться любой стейблкоин для обеспечения долгосрочной жизнеспособности. Немногие вещи кажутся более неустойчивыми, чем стейблкоин, который потерял свою привязку «1 стейблкоин = $1» и пытается её восстановить.

Возможно, если бы LUNA, UST и Anchor Protocol не привлекли к себе столько внимания сразу после запуска, а сосредоточились на органическом росте, у них было бы больше времени для внедрения более надёжных мер безопасности. Это позволило бы снизить риск привлечения внешних участников, готовых воспользоваться протоколом для получения миллиардов долларов.

Крах UST и экосистемы блокчейна Terra был результатом сочетания сложности, жадности и возможности для манипуляций. Чтобы достичь стабильности, ключевую роль играли три элемента: эластичное предложение UST, криптовалюта LUNA и спорная платформа DeFi — Anchor Protocol.

Говоря о Anchor Protocol, она выплачивала пользователям впечатляющий доход в 20% годовых (APY) за размещение их UST. Такая прибыль привлекала одних и вызывала скептицизм у других из-за сопутствующих рисков. Возникал вопрос: откуда берутся эти 20% APY? Как они могли позволить себе предлагать ставки выше рыночных условий?

Anchor Protocol использовала этот высокий APY как приманку, чтобы повысить популярность и активность. Это распространённая стратегия в сфере DeFi, где высокие доходы часто коррелируют с высокими рисками. Эти 20% частично оплачивались из специально выделенного пула для стимулирования кредиторов.

Идеально было бы, если бы APY обеспечивался за счёт процентов, выплачиваемых заёмщиками. Однако в случае Anchor 7%, получаемые от заёмщиков, были недостаточны, чтобы привлечь внимание энтузиастов криптовалют, ищущих возможности для быстрой прибыли.

Когда вознаграждения поступают из искусственного источника (предварительно созданного резерва, стимулирующего активность, а не реальных транзакций), это может создать ложное представление о состоянии сети. Многие DeFi-платформы и криптовалюты на основе Proof-of-Stake (PoS) изначально используют этот подход для привлечения пользователей. Ключевой момент наступает, когда эти прибыли переходят от искусственного источника к органическому.

То, что произошло с UST и LUNA, оказалось идеальным штормом, вызванным жадными инвесторами, краткосрочными стимулами и неподтверждёнными механизмами стабильности.

Как будто краха UST было недостаточно, дестабилизация нового стейблкоина стала первым домино, обрушившим несколько многомиллиардных криптокредитных компаний. Это было настолько серьёзно, что главным термином для описания ситуации стало слово «заражение» (contagion). На самом деле, это выявило «инфекционную болезнь», которая проникла в криптовалютный рынок и поддерживающую инфраструктуру: избыточное долговое кредитование.